Саммари:
- Недавно Коммунистическая партия Китая (КПК) начала репрессии в отношении технологических компаний, использующих структуру Variable Interest Entity (VIE).
- Это предсказуемо напугало инвесторов, и с тех пор началась распродажа акций китайских технологических компаний.
- Alibaba – одна из компаний, использующих структуру VIE.
- Тот факт, что Alibaba является VIE, создает риски, о которых следует помнить инвесторам, но я по-прежнему оптимистичен в отношении акций.
- В этой статье я утверждаю, что сильные фундаментальные показатели и дешевая оценка BABA оправдывают значительный политический риск, с которым в настоящее время сталкивается компания.
Акции Alibaba Group (BABA) заставили инвесторов понервничать в 2021 году. Они упали на 30% за год, и это было довольно сильное падение. В то время как американские технологические акции в этом году росли благодаря ударной прибыли, их китайские коллеги не преуспели. Из-за давления со стороны КПК и озабоченности по поводу Дельта-варианта COVID-19, для них было много встречных ветров.
Именно в этой среде BABA находится и сегодня. Результаты последнего квартала были смешанными: по выручке ниже прогнозов, но зато больше по прибыли . Инвесторы в основном восприняли новости о прибылях и убытках как негативные и продали акции после того, как результаты были объявлены. Рост выручки на 34% не ускорился, что во многом было связано с консолидацией данных по дочерней компании. Объем продаж основного направления электронной коммерции вырос всего на 22%, что намного ниже ожиданий.
Выше приведены некоторые часто приводимые причины, по которым инвесторы опасаются покупать Alibaba в 2021 году. Меры по давлению на технологичные компании в Китае повлияли на Alibaba, поскольку они привели к штрафу в 2,8 миллиарда долларов, а невысокие результаты прибыли, вероятно, не помогли выправить картину. Таким образом, в 2021 году BABA столкнется с серьезными препятствиями. Инвесторы начинают говорить о постоянном “встречном ветре”:
Статус компании как субъекта с переменной долей участия (VIE).
Когда вы покупаете акции BABA, вы технически не владеете акциями самой Alibaba Group, а владеете акциями оффшорной компании-оболочки, которая претендует на ее прибыль. Если вы покупаете BABA на Нью-Йоркской фондовой бирже, вы покупаете ADR, которые, в свою очередь, претендуют на Alibaba VIE. Если вы покупаете Alibaba как «9988» на Гонконгской фондовой бирже, вы напрямую владеете долей в VIE. Акции BABA конвертируются в 8 акций из 9988. Любая из акций представляет собой владение в VIE, а не в самой компании.
Это создает некоторые проблемы. VIE технически не являются претензиями на владение компаниями, а являются договорными соглашениями о части их прибыли. Это означает, что акционеры BABA не имеют права голоса и прямого владения активами компании. Некоторые предполагают, что КПК может запретить VIE, оставив западных акционеров ни с чем. В целом структура VIE Alibaba представляет собой реальный риск. Тем не менее, я разовью оптимистичный тезис о BABA в этой статье, утверждая, что КПК не может на практическе запретить офшорные VIE, и что высокая прибыльность и долгосрочный рост BABA делают его достойной инвестицией даже с такими инструментами, как ADR и VIE.
Что такое VIE
Согласно Совету по стандартам финансового учета (FASB), VIE – это организация, в которой собственный капитал не дает права голоса . VIE имеет юридический договор с бизнесом, дающий ему право на долю дохода / прибыли. У него нет прямой доли владения в самом бизнесе. Поскольку VIE технически не владеют компанией, от которой они имеют право на получение прибыли, они вряд ли получат что-либо в качестве взыскания в случае банкротства. Держатели облигаций получают выплаты раньше держателей акций, а держатели привилегированных акций получают выплаты раньше держателей обыкновенных акций (которым обычно ничего не платят). Неясно, смогут ли держатели VIE когда-либо что-либо вернуть, даже если некоторая стоимость останется после выплаты простым акционерам. Определение термина VIE, похоже, подразумевает, что нет. И в любом случае держатели VIE не имеют права голоса, поэтому не могут каким-либо образом влиять на процесс банкротства.
Риски владения BABA VIE
Поскольку держатели VIE не имеют права голоса при управлении основной компанией, они сталкиваются с рядом рисков. Самый большой риск заключается в том, что сама структура VIE будет признана в суде незаконной и останется ни с чем. Другой риск, о котором говорилось ранее, заключается в том, что в случае банкротства ничего не останется. В конкретном случае с Alibaba эти риски проявляются в двух возможных сценариях:
- Китай вводит запрет на VIE. VIE уже запрещены в Китае, но закон не соблюдается. Китайские компании обходят это, создавая VIE на Каймановых островах. Технически Китай не может их запретить, потому что они работают в чужой стране. Но он мог бы, например, отомстить компаниям, использующим структуру VIE, наложив на них большие штрафы и другие санкции. Как мы видели в этом году, BABA получила большой штраф, как и компания DiDi, которая получила его в ответ на размещение в США через структуру VIE.
- Национализация. Ходили слухи, что Китай намерен полностью обойти проблему VIE за счет национализации Alibaba. Недавно радио «Свободная Азия» , авторитетный источник, опубликовал статью под названием «Китай движется к национализации в Alibaba». Идея национализации BABA может показаться надуманной, но это не так. Правительство уже приобрело пакет акций дочерней компании ByteDance, одной из компаний, вовлеченных в подавление технологий, и ей принадлежат значительные доли во многих отраслях промышленности Китая. Если Alibaba станет дочерней компанией китайского правительства, непонятно, заплатят ли западным акционерам. Особенно если отношения между США и Китаем продолжат ухудшаться.
Отраслевые факторы
Важно помнить об Alibaba, рассматривая ее природу как VIE, – это тот факт, что вся китайская технологическая индустрия находится в одной лодке. Если вы посмотрите на двух крупнейших китайских конкурентов Alibaba, JD.com и Pinduoduo, оба они являются VIE, поэтому, если вы собираетесь инвестировать в Китай, Alibaba не является более рискованной по сравнению с альтернативами.
Что касается положения в отрасли, Alibaba занимает достойное место среди китайских фирм электронной коммерции. Компания – вторая по выручке и крупнейшая по размеру прибыли. Что касается Pinduoduo, эта компания продает только сельскохозяйственные товары, поэтому она конкурирует лишь с частью бизнеса BABA. Ни JD, ни PDD не экспортируют так много товаров американским покупателям, как BABA, поэтому последняя занимает прочную конкурентную позицию в поставках для американских грузополучателей. Таким образом, компания занимает прочную конкурентную позицию и может продолжать расти вместе с китайской экономикой.
Бычий кейс: фундаментал Alibaba
Установив значительный юридический риск, с которым сейчас сталкивается Alibaba, пора перейти к оптимистической части моего тезиса. Я в лонге BABA, так что, очевидно, что это приятная для меня часть. Главное – это тот факт, что акции представляют собой исключительную ценность по параметру «Рост по разумной цене» (GARP), и это практически невероятная оценка, если вы используете только финансовые показатели и не думаете о юридической/политической стороне вещей.
Во-первых, давайте посмотрим на недавнюю прибыль Alibaba. В последнем квартале Alibaba опубликовала:
- Выручка: 31,6 млрд долларов, рост на 34%.
- Количество активных клиентов в год: 1,18 миллиарда, рост на 3,9%.
- Операционная прибыль: 4,8 млрд долларов, снижение на 11%.
- Чистая прибыль: 6,9 млрд долларов, рост на 10%.
- Прибыль на акцию: 2,54 доллара, рост на 12%.
Более низкая операционная прибыль может тревожить, но на самом деле это не так. Как и Amazon, Alibaba вкладывает значительные средства в развитие своего бизнеса и скупку конкурентов. В частности, он использует доходы от своего основного бизнеса электронной коммерции для поддержки своих новых предприятий и оплаты новых приобретений. Эти расходы снижают операционную прибыль в краткосрочной перспективе, но они должны окупиться, когда эти предприятия сами станут прибыльными. Облачный бизнес был действительно прибыльным по скорректированному показателю EBITDA в последнем квартале, поэтому есть надежда, что эти вложения скоро окупятся.
Теперь давайте посмотрим на результаты 2021 финансового года. BABA опубликовала:
- Выручка: 109 миллиардов долларов, рост на 41%.
- Операционная прибыль: 13,7 млрд долларов, снижение на 2%.
- Скорректированная EBITDA: 29,6 млрд долларов, рост на 17%.
- Скорректированная чистая прибыль: 26,3 млрд долларов, рост на 30%.
- Скорректированная прибыль на акцию: 9,94 доллара, рост на 23%.
- Денежные средства от операций: 35,7 млрд долларов США, рост на 32%.
Это тоже были отличные цифры. Опять же, операционная прибыль была слабым местом, но если учесть, что Alibaba была оштрафована на 2,8 миллиарда долларов в 2021 финансовом году (единовременные расходы), эти цифры выглядят отлично. И они соответствуют долгосрочным средним показателям. Согласно Seeking Alpha Quant, BABA имеет следующие пятилетние среднегодовые темпы роста выручки, чистой прибыли, прибыли на акцию и денежного потока:
- Выручка: 46,7%.
- Чистая прибыль: 36,8%.
- Прибыль на акцию: 34,3%.
- Свободный денежный поток: 27%.
Это показывает нам, что недавний рост Alibaba не был простой случайностью. Это было частью долгосрочной тенденции, которая насчитывает пять лет. Конечно, когда BABA становится все больше, замедление темпов роста становится реальностью. Как любит говорить Уоррен Баффет, размер – это якорь производительности: ничто не может расти на 50% в годовом исчислении вечно. Эффект базы с каждым годом усложняют задачу роста. Но BABA может продолжить рост продаж на 30% и более в будущем, основываясь на результатах сопоставимых компаний, таких как Amazon. Если BABA вырастет на 30% в течение следующих пяти лет, выручка вырастет до 404 миллиардов долларов. Это приблизит его к уровню доходов Amazon, но акции BABA имеют гораздо более скромную оценку, по сравнению с Amazon, как мы увидим в следующем разделе.
Оценка
Мы увидели, что у Alibaba сильные темпы роста. Ключевые показатели продаж и прибыли выросли на двузначные цифры в последнем квартале, финансовом году и пятилетнем периоде. Учитывая это, можно ожидать, что акции Alibaba торгуются на рынке по завышенной цене. Но на самом деле это не так.
Чтобы доказать это, давайте посмотрим на некоторые оценочные показатели BABA.
Во-первых, коэффициент P/E. Согласно Seeking Alpha Quant, это около 16,7 на основе скорректированной прибыли на акцию и 20,7 на основе чистой прибыли по GAAP. Скорректированная прибыль Seeking Alpha не включает единовременные единовременные события (например, недавний штраф в размере 2,8 миллиарда долларов), поэтому, естественно, скорректированная прибыль на акцию выше. Какой бы показатель прибыли вы ни считали лучше, коэффициент P/E BABA намного ниже, чем 55,8 у Amazon.
Далее посмотрим на соотношение цена/продажи. Это примерно 3,9. Этот на самом деле сопоставим с Amazon, но выше, чем у других западных технологических компаний, таких как Microsoft и Apple. Соотношение цена/продажи у этих компаний составляет 13 и 7,1 соответственно.
Теперь о соотношении цена/балансовая стоимость. Это всего лишь 2,4. Что не только намного ниже, чем у Amazon, Microsoft или Apple, но и фактически приближается к территории традиционных стоимостных акций. Нет ничего удивительного в том, что защитные акции имеют более высокое соотношение цена/балансовая стоимость, чем BABA. Например, акции компании NextEra Energy имеют коэффициент 3,84.
И последнее, но не менее важное: у нас есть соотношение цены и денежного потока (с использованием денежных средств от операций). Для Alibaba это всего лишь 14,1 за последний 12-месячный период – стабильный показатель для акций стоимости. Для Amazon это 27,3, для MSFT – 28, а для AAPL – 23. Таким образом, BABA легко опережает этих технологических гигантов по соотношению цена денежный поток (и большинство других стоимостных показателей), но его рост легко сопоставим. В целом, эта акция определенно выглядит недооцененной по сравнению с американскими аналогами.
Вывод.
Это быстрорастущий бизнес с низкой оценкой, который за последние месяцы стал до абсурда дешевым. При сегодняшних ценах он приближается к территории стоимостных акций, и это не может продолжаться долго. Проблема, конечно, в том, что остается большой политический риск. Китай принимает жесткие меры против своих технологических компаний, в то время как большинство из них торгуют с Каймановых островов, используя правовую структуру, которая совершенно не нравится КПК. До тех пор, пока продолжаются репрессии со стороны КПК, эта акция будет неустойчивой. Но прочные основы дают надежду на сильную прибыль, когда все наладится.